NACON: Point sur la procédure de redressement judiciaire

Nacon is pursuing a court-supervised restructuring plan that includes €31m of new equity, conversion or forgiveness of €39.6m in intragroup debt, and restructuring of €101m in bank and unsecured claims. Existing shareholders face "massive" dilution, while creditors have indicated approximately €73m for a short option paying 30% in full settlement and €28m for a long option involving a 50% write-off and eight-year repayment of the remainder. The 2026-2032 plan includes studio closures, workforce reductions and lower publishing costs; adjusted EBITDA less capex is projected to turn positive at €1.6m in March 2027, with the court expected to rule on the recovery plan in Q4 2026.

Analysis

La equity de NACON doit être valued comme une option résiduelle sur l’homologation du plan, non comme un rerating opérationnel. La conversion des créances liées au groupe, l’apport de capital et le traitement préférentiel implicite des financeurs déplacent la valeur vers les nouveaux apporteurs de fonds; même une exécution parfaite du plan d’économies ne garantit donc pas de création de valeur par action pour les porteurs actuels. Le facteur positif de court terme est la préservation du financement du BFR, mais il réduit surtout le risque de rupture d’exploitation plutôt qu’il ne justifie une prime de valorisation.

Le point sous-estimé est la dépendance croisée à BIG: le soutien de l’actionnaire est conditionné à sa propre restructuration et à l’adoption du plan de NACON. Cela crée un risque de calendrier et de gouvernance jusqu’au T1-2027, avec une asymétrie négative si les classes de parties affectées contestent les termes ou si le tribunal impose des modifications. Sur 6-18 mois, la réduction du portefeuille de studios améliore le point mort mais augmente la concentration sur moins de lancements; une déception commerciale d’un titre majeur aura davantage d’effet sur les flux disponibles et sur la capacité à servir la dette rééchelonnée.

Les projections doivent être traitées comme une base de négociation avec les créanciers, pas comme une guidance investissable: elles reposent sur une monétisation historique des dépenses de développement alors que le mix de jeux et le portefeuille ont été réduits. Le catalyseur des 1-3 prochains mois est la documentation finale — prix d’émission, nombre exact de titres, rang des new-money et rapport d’équité — qui permettra de calculer la valeur post-money. Sans ces données, le signal est insuffisant pour estimer une valeur intrinsèque précise, mais suffisamment clair pour éviter l’exposition longue non couverte.

Key Decisions for Investors

• NACON: éviter toute position longue directionnelle avant publication des prospectus et du rapport de l’expert indépendant; surveiller le prix de souscription et le nombre de titres post-conversion. Une dilution inférieure aux hypothèses de marché ou une participation externe significative serait le seul catalyseur tactique haussier crédible.
• NACON: pour les portefeuilles capables d’emprunter le titre, envisager un short tactique uniquement après un rebond lié à l’approbation judiciaire, avec horizon jusqu’à la réalisation des opérations au T1-2027. Couvrir strictement au-dessus du prix implicite de souscription ajusté de la dilution; le risque principal est une offre opportuniste sur les actifs/studios ou un plan plus favorable aux minoritaires.
• BIG: maintenir une sous-pondération/éviter le long jusqu’à ce que soient simultanément clarifiés le financement de sa propre restructuration et la contribution effective à NACON. Le risque de contagion est bilatéral: tout retard chez NACON peut compromettre la logique de refinancement de BIG et provoquer une nouvelle compression de liquidité.
• Créer une alerte événementielle sur le vote des classes affectées et la décision du tribunal au T4-2026. L’absence d’adoption, une modification des conditions de maintien du factor, ou une révision baissière des flux de trésorerie prévisionnels invalideraient le scénario de continuité et justifieraient de renforcer le biais baissier.